Por
Andrea Osorio y Carlos Pérez
Economista Jefe y Director de la Fundación Capital
El resultado de las PASO y las decisiones de política económica adoptadas en las últimas semanas multiplicaron la incertidumbre en la transición política. El riesgo cambiario es considerablemente alto, incluso con el último desembolso del FMI. Además, con un pass through de la devaluación del 14 de agosto casi inmediato, la inflación se acelera y ya tiene un piso de dos dígitos en agosto y septiembre. Los escenarios económicos más negativos han ganado probabilidad de ocurrencia tanto en lo que resta de 2023 como del próximo año.
El estado de situación ya era complejo previo a las elecciones primarias. El tipo de cambio oficial verificaba atrasos hace más de 30 meses y la brecha cambiaria fue subiendo escalones hasta ubicarse en torno al 110%. Esto implica una clara tendencia a la desacumulación de reservas internacionales y plantea necesariamente un tipo de cambio real más alto para el nuevo gobierno. En cuanto a los dólares financieros, la tensión previa era evidente en un marco de pocos dólares, y tendencia a la baja, y muchos pesos, con sesgo al alza.
En este contexto, el resultado de las PASO sumó incertidumbre. De hecho, ganaron probabilidad de ocurrencia los esquemas cambiarios más agresivos (unificación del mercado cambios más rápida o dolarización), impactando negativamente en la demanda de dinero, lo que profundiza la presión inflacionaria y cambiaria. Además, las medidas de política económica (devaluación y suba de tasas de interés) llegan tarde, sin un programa y sin credibilidad del gobierno, retroalimentando la nominalidad de la economía. Así la inflación se sostendría en los dos dígitos en agosto y septiembre, licuando muy rápido el impacto en el tipo de cambio real. Como anticipo, la brecha cambiaria volvió al nivel previo en sólo unos días, habiendo partido del 109% al 11 de agosto, bajando al 87% el día de la devaluación y retornando al 112% desde el día 17. Por su parte, la suba de la tasa de interés que parece agresiva (118% TNA vs. 97%), no lo es tanto si se considera la tasa efectiva mensual (9,7%) que no alcanza a la inflación estimada para estos dos meses. Al tipo de cambio fijo (un dólar igual a $350) hasta las elecciones de octubre no lo consideramos una medida, es más bien un deseo.
De esta forma, la tendencia a la desacumulación de reservas se sostendrá. Incluso cuando el Banco Central logró comprar US$725 millones desde la devaluación hasta el 22 de agosto, continuaron las filtraciones por otras vías y las reservas brutas cayeron en US$34 millones en el mismo período. Por el lado de los pesos, el stock ya es muy elevado (pasivos monetarios: $26 billones) y su flujo será creciente.
En efecto, el BCRA ya emitió $4,8 billones para asistir al Tesoro por distintas vías y resta una asistencia de por lo menos un billón adicional. Además, existen vencimientos de la deuda pública en pesos por más $3 billones hasta diciembre y también debe considerarse una posible compra de deuda pública en pesos que tienen los bancos comerciales (más de $2 billones). Finalmente, el sesgo del gasto público es al alza. En un contexto de elecciones competitivas para el oficialismo, existe un claro incentivo a incrementar aún más el gasto social.
Así, la transición hasta el 10 de diciembre será compleja, y los escenarios económicos se complejizaron. De hecho, el escenario que previamente llamábamos “Aguantar inflando” se transformó en “no explota” y el disruptivo, que es peor, aumentó en probabilidad de ocurrencia (45%), acercándose al primero (55%).
En detalle, en nuestro escenario base “no explota” la actividad caería un 3% en el año, la inflación concluiría en el 154% i.a. (9,7% promedio mensual agosto-diciembre) y el tipo de cambio oficial en torno a los $415. Vale resaltar que la proyección del 2023 termina el 10 de diciembre, ya que es casi seguro que el nuevo gobierno tenga un tipo de cambio oficial real más alto.
Por su parte, el escenario disruptivo implicaría una inflación estacionada en los dos dígitos mensuales (pudiendo superar el 180% anual), un crawling peg más acelerado, una brecha cambiaria en niveles de estrés y una recesión económica más profunda.
Adicionalmente, surge la pregunta de si la situación puede colapsar, que sería una inflación descontrolada, imposible de cuantificar. Al respecto, siempre y cuando el FMI realice también el desembolso de noviembre (US$3.358 millones) y China permita la utilización de la totalidad de los dos tramos del swap por US$10.000 millones, esto se evitaría.
Vale mencionar que la herencia para las próximas autoridades es bien pesada. La economía agudizó su estanflación y el desafío social resulta muy preocupante. El tipo de cambio se encuentra retrasado y el déficit fiscal primario se ubicaría en el 3% del PBI, con subsidios energéticos muy elevados (1,9% del producto). Además, las reservas netas finalizarían el año en niveles muy negativos (US$9.000 millones en rojo), previendo se haya utilizado la totalidad del segundo tramo del swap con China. La deuda por importaciones no pagas alcanzaría los US$15.000 millones en diciembre, a lo que debe adicionarse el atraso en el giro de utilidades al exterior.
A su vez, la próxima administración tendrá el desafío de retornar a los mercados internacionales de deuda para hacer frente a elevados vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera con tenedores privados por más US$10.000 millones anuales desde el 2025, mientras deberá encarar una nueva negociación con el FMI. Adicionalmente, por un lado resulta impostergable que el Banco Central vuelva a cumplir su función de regulación monetaria para preservar el valor de la moneda, y por otro lado, que los bancos privados vuelvan a ofrecer créditos al sector privado. En ambos casos, es imprescindible que dejen de financiar al fisco.
De esta forma, con una pesada herencia, el año próximo se presenta lleno de desafíos que las nuevas autoridades deberán sortear. Hay tres cuestiones que lucen inevitables post 10 de diciembre: un salto en el tipo de cambio oficial, un significativo ajuste de las cuentas fiscales y un nuevo acuerdo con el FMI.
Sin embargo, el resultado electoral de tres tercios arroja mayor incertidumbre para el 2024. En efecto, el abanico de posibilidades en cuanto a los esquemas cambiarios a adoptar el año próximo se expandió hacia enfoques más arriesgados. Aún más, surge la duda respecto si estos programas contarán con el necesario soporte político y con los dólares necesarios para implementarlos. En este marco, los riesgos son elevados, por lo que el escenario “puede fallar” ha incrementado su probabilidad de ocurrencia. Lamentablemente, existe precedente de “prueba y error” hasta encontrar el programa de estabilización correcto, aunque hoy el margen de maniobra para “fallar” y demorar la estabilidad con crecimiento es mucho más acotado, habida cuenta la delicada situación social que vive la Argentina.
